《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势(s蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗hì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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