《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(duì)立；坚持推动传人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟