平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱<中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格/strong>，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减54中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格10亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格>

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。