文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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