文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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