主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带四大灵猴的兵器叫什么名字来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7四大灵猴的兵器叫什么名字％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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