文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　pupil是什么意思 pupil是可数名词吗docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　pupil是什么意思 pupil是可数名词吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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