文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？)后续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因(yīn)此准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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