平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字trong>5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiā杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字n)评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。