分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影响因(y但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》īn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(z但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》hú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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