分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作