分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

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