《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zh华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思èng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思an>理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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