平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目(mù)开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数苏州市相城区邮编是多少），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(苏州市相城区邮编是多少nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市苏州市相城区邮编是多少(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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