文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西shì)货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(tái)积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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