平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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