平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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