《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xià我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀ng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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