文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(w地肖指哪几个生肖？èi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多地肖指哪几个生肖？(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(z地肖指哪几个生肖？hě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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