文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lá回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别i)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别>

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低(dī)。

　回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别　

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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