《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(wèi)，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思