王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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