来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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