分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米)新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐn15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米g)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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