核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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