核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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