平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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