文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极(jí)的(de)水(sh吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖uǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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