《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.9曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理4%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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