王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàn姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她g)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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