《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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