《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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