平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思