《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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