主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑马斯克会加入中国国籍吗制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回马斯克会加入中国国籍吗落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 马斯克会加入中国国籍吗