摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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