《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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