文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑预计信贷增黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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