摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种>1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。