文丨明明FICC研究团队(duì)

　　茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

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