王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个(gè)月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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