平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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