文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng反映问题还是反应问题反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系，反应问题和反映问题有什么区别和联系)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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