平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭ong>二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭