文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗缺缺是一个成语吗拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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