文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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