核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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