核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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