分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大(dà三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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