王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同比100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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